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瑞傳(6105)：逢低買進

【投資結論】

◆本益比並未偏低，維持逢低買進投資建議

◇公司自結07年稅後eps為5.08元，略低於研究員預估：
公司自結07年稅後eps為5.08元，略低於研究員預估，主要原因在於毛利率相較於前年大幅下滑的趨勢，除了部份pos及博奕等量大的專案訂單面臨客戶毛利率壓力之外，07年毛利率較高的網通成長幅度低於毛利率較低的專案訂單也是原因之一，另外公司在去年為開發新的事業，也投入大量研發人力成本，因此整體來看，07年毛利率30.9%低於原先預估，因此導致去年獲利衰退。

◇08q1以ipc及專案產品貢獻較大，08q2預期與首季持平：
08q1方面，預期主要貢獻來至於ipc及專案訂單的挹注，網通產品效益並未顯現，預估3月營收可望達3億元左右，08q2方面，由目前訂單來看，08q2出貨的可能性尚未明朗，因此公司預期08q2將與首季持平。
在毛利率方面，由於高毛利的網通訂單效益未顯現，因此研究員預期毛利率仍無法明顯改善。
在匯損方面，預估08q1將有近1千萬左右匯損，研究員分別預估08q1及08q2營收為7.79億元及7.97億元，稅後eps在上調員工分紅費用化為淨利的15%及毛利率預估下修原因下，下調為1.10元及1,18元，調幅為20.86%及28.92%。

◇「少量多樣」與「多量少樣」的差異，使得與鴻海的合作效益尚未顯現：
由於工業電腦產業基於其少量多樣及應用範圍持續擴大等產業特性，因此產品多屬於客製化產品，加上產品使用的地點大多位於環境較為嚴苛的地方，且使用生命週期也較長，因此客戶對產品品質要求標準相當高，相較於鴻海大量標準化消費性電子產品來看，其生命週期較ipc產品短，加上兩不同產業客戶所要求的生產品質認知上有一定的落差，因此目前尚未達到ipc產業所要求的高品質標準，使得cost down程度有限。

◇本益比並未偏低，維持逢低買進投資建議：
展望08年，以網通及專案兩大產品成長幅度較大，預估08年營收為32.74億元(yoy+15.61%，稅後eps在考量員工分紅費用化及下修08年毛利率後下調為4.91元，調幅為26.72%，目前本益比為10.29倍，並未顯著低於歷史本益比區間8~15倍，由於公司過去營運呈現階梯式成長模式，目前公司正積極從事新事業開發，因此成長動能較平緩，故操作上仍維持「逢低買進」投資建議。



◆訪談重點

◇瑞傳為國內工業電腦製造廠商，並以自有品牌portwell行銷全球，主要產品包括ipc、網通產品及專案產品：

瑞傳為工業電腦製造廠商，以自有品牌「portwell」行銷全球，主要產品分為傳統工業電腦(ipc、網通工業電腦、專案等三部份，2007年營收比重各佔34%、30%、35%。其中，網通工業電腦主要集中於北美市場，主要生產firewall、vpn、voip、wireless gateway等相關產品，最大客戶即為美國安全設備廠商fortinet，由於intel為瑞傳技術合作夥伴，故在技術領先同業的情形下，今年更新增一tier 1的防火牆訂單客戶。而傳統工業電腦方面，產品包括傳統版卡、嵌入式版卡、機箱等產品，雖客戶群較為分散，然每年仍能維持穩定的成長幅度。專案部分，主要產品包含pos、卡拉ok、casino、醫療等產品，雖然該項事業營收變化較大，然觀察其專案客戶遍及全球各地，包括歐洲、北美、亞洲、澳洲皆有其銷售對象，顯見專案市場對於瑞傳的接受度漸增，表示其產品品質與客戶關係皆表現良好，目前最大客戶為全球pos大廠ncr與希臘博奕機大廠，其中部份博奕機訂單為透過伍豐下單。就2007年銷售區域比來看，歐洲約佔營收比重的15%、北美約佔20%、日本約佔8%、台灣及大陸等大中華地區合計佔20%、其他亞太區域則佔37%。就毛利率方面，ipc及網通產品均有35%左右，專案訂單平均約在20%。



◇公司自結07年稅後eps為5.08元，略低於研究員預估：
公司自結07年營收為28.32億元(yoy+4.54%，稅後eps為5.08元，略低於研究員預估的5.12元，主要原因在於毛利率相較於2006年呈現大幅下滑的趨勢，除了部份pos及博奕等量大的專案訂單面臨客戶毛利率壓力之外，07年毛利率較高的網通成長幅度低於毛利率較低的專案訂單也是原因之一，另外公司在去年為開發新的事業，也投入大量研發人力成本，因此整體來看，07年毛利率30.9%低於原先預估，整體來看去年營運，受到部份訂單在客戶改版及技術上的整合花費時超過公司預期，因此許多訂單在去年無法如期出貨而遞延，因此導致去年業績較06年大幅衰退，整體表現低於市場預期。

◇08q1以ipc及專案產品貢獻較大，08q2目前出貨情況尚未明朗，公司預期與首季持平：
公司1、2月營收合計為4.77億元，主要貢獻來至於ipc及專案訂單的挹注，網通產品效益並未顯現，公司預期3月份在ipc及專案訂單持續增增溫下，單月營收可望達3億元左右，在08q2方面，由目前訂單來看，08q2出貨的可能性尚未明朗，因此公司預期08q2將與首季持平。在毛利率方面，由於首季部份出貨仍以毛利率相對較低的專案訂單為主，高毛利的網通訂單效益未顯現，因此研究員預期毛利率仍無法有效改善，預估08q1毛利率為29.8%。在匯損方面，公司預期台幣短線大幅升值勢必造成匯損，預估08q1將有近1千萬左右匯損。故整體來看，研究員分別預估08q1及08q2營收為7.79億元(yoy+32.09%，qoq-0.02%及7.97億元(yoy+10.39%，qoq+2.31%，稅後eps在上調員工分紅費用化為淨利的15%及毛利率預估下修原因下，下調為1.10元及1,18元，調幅為20.86%及28.92%。

◇「少量多樣」與「多量少樣」的差異，使得與鴻海的間接合作效益遲遲無法顯現：
鴻海去年在看好工業電腦產業成長性高、利潤佳的優點下，投資瑞傳持股的樺瀚公司，成為間接合作夥伴，且樺瀚所取得瑞傳版卡訂單，也委由鴻海代工，但是由於工業電腦產業基於其少量多樣及應用範圍持續擴大等產業特性，因此產品多屬於客製化產品，加上產品使用的地點大多位於環境較為嚴苛的地方，且使用生命週期也較長，因此在耐熱、防水、防獞、抗沙塵等要求下，客戶對產品品質要求標準相當高，且售後硬體維修及改版服務更是生意持續往來的一大重點，相較於鴻海的生產方式主要透過原物料集中採購，並在生產上以大量的標準化產品為主，藉由經濟規模，降低生產成本，然而對於大量標準化消費性電子產品來看，其生命週期較ipc產品短，加上兩不同產業客戶所要求的生產品質認知上有一定的落差，因此目前鴻海所代工的版卡訂單，尚未達到ipc產業所要求的高品質標準，因此supply chain的cost down程度有限，使得合作效益遲遲無法展現。

◇本益比並未偏低，故維持逢低買進建議：
展望08年，今年三大產品線訂單均有成長，ipc方面，dvr產品去年約佔5%營收貢獻(加計子公司貢獻，預估今年將有30%~40%的成長，預估將貢獻1.5億元以上營收貢獻，汽車用資訊及娛樂產品預估也有1.5~2億元營收貢獻。網通方面，除了去年遞延訂單回流之外，今年從同業轉單來的防火牆訂單營收貢獻也有1~1.5億元。專案部份，去年受到軟、硬體改版而遞延的歐洲pos訂單預估今年將有2~3億元營收貢獻，歐洲博弈機客戶今年訂單量大幅增加至10個，預估將有2~3億元貢獻，此外今年更新增3個gaming訂單，預估約1億元營收貢獻，主要客戶ncr的pos訂單今年也有5~6億元。整體來看，以訂單遞延的網通及專案兩大產品今年成長幅度較大，故預估08年營收為32.74億元(yoy+15.61%，稅後eps在考量員工分紅費用化及下修08年毛利率後下調為4.91元，調幅為26.72%，目前本益比為10.29倍，並未顯著低於歷史本益比區間8~15倍，此外，根據公司以往股利政策來看，預計今年現金殖利率為3.5~4%間，故在投資建議方面，研究員觀察公司過去營運呈現階梯式成長模式，目前公司進入組織改造及新事業開發階段，因此成長動能較為平緩，因此操作上仍維持「逢低買進」投資建議。